本文是一篇金融论文，本文旨在对RMBS进行产品优化设计。RMBS的一个优势是分散风险。将多个住房抵押贷款组合成一个资产池，这一多样化组合降低了个别抵押贷款违约的冲击。
第一章导论
第一节选题背景和研究意义
一、选题背景
（一）宏观经济背景
2023年，时代之变愈发凸显，我国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程。一方面，外部形势复杂严峻。俄乌冲突尚未停歇，巴以局势纷争再起，亚太周边暗流涌动。世界进入新的动荡变革期，超级大选年的临近也使得短期地缘不确定性增多。另一方面，国内需求尚未完全修复。地产、债务、就业等领域面临较大风险挑战；民企投资信心和居民消费信心仍然不足，社会预期偏弱；我国的进出口形势和人民币汇率也面临压力，给经济金融政策的制定带来巨大挑战。
1、固定资产投资
固定资产投资结构中，基建与制造业投资占比上升，地产投资对经济的重要性持续下降。2020年，房地产开发投资在固定资产投资中的占比达到最高值，随后开始快速回落。房地产下行也为基建和制造业腾挪出要素空间，使近三年制造业和基础设施投资增速较疫情前整体提升，有效对冲了地产链对GDP的负面拖累。
2、消费
长久以来，消费不足是我国经济面临的突出结构问题。深层原因一是东亚地区勤俭持家、量入为出、居者有其屋的文化；二是我国财税与地产周期深度捆绑，投资是过去经济增长的主要动力。疫情加剧了我国经济中消费与投资的失衡现象。疤痕效应下，居民消费需求受到抑制。三年疫情深刻改变了民众的风险偏好，预防性储蓄行为十分风靡。同时发生的是居民部门的主动去杠杆行为。与增加投资和消费相比，居民希望将更多的资金用于偿还债务和增加储蓄。
第二节国内外文献综述
一、对早偿风险的研究
国外对早偿风险的研究往往同期权理论相结合。Yang和Maris(1996)构建了离散时间期权模型用以描述提前还款期权，并用于确定提前偿还的最佳时点。Fang(2020)认为因搬迁、离婚、以外导致的负面收入冲击与再融资已获得更低的利率能够解释居民提前还款的行为。研究以30年期固定利率购房抵押贷款为样本，发现货币性质的提前还款和非货币性质的提前还款受到某些相同因素的影响，但是在预测产品的久期时需要将二者分别考虑。Kelly和Slawson(2001)认为期权定价模型（options-pricing model）高估了提前偿还率。在预测提前偿还率时还需要考虑罚息。研究发现，逐渐递减罚金的抵押贷款通常需要更高的利差才会触发居民的再融资行为。Sharp等(2009)将时间占用期权（occupation-time derivative）融入到固定利率抵押贷款的定价中。模型显示借款人的提前偿还行为存在一定的延迟效应（delay），这使得借款对于贷款人的价值更高。Sugimura(2002)基于日本抵押贷款市场，提出了考虑时间依赖性协变量的参数比例风险模型。将早偿行为区分为：全额早偿、部分早偿和代位早偿。
国内对早偿风险的研究可以分为两类。一类是从理论层面对早偿风险进行分析。施方(2001)认为影响提前偿付行为的基本决定因素包括：歇火现象、时间性、利率变动、季节性和收益率曲线的影响。结合新高盛提前偿付模型，可以将抵押偿付率分为四部分考虑：重置、继承、部分偿还和再融资。其介绍并运用了提前偿付模型对提前偿付率的预测。其中的一个关键假定是用对数罗吉斯特分布的危险函数刻画证券刚发行时提前偿付率较低、接着逐渐升高、然后再趋于平稳并下滑的特征用进行刻画。王重润和曹振良(2002)认为影响提前偿付的主要因素是现行抵押利率水平、再融资条件、住房价格水平和宏观经济状况。现行抵押利率与合同利率的差额是激发借款人执行提前支付期权的最重要的金融诱因。王福林和贾生华(2003)认为居民收入大幅增加以及利率持续走低是导致提前还款风险的主要原因，尤其是利率持续走低。除此以外，类似“无债一身轻”这样文化因素同样也会导致居民的早偿行为。冯传中和涂序平(2005)认为影响提前支付风险的因素包括：市场抵押利率、经济周期、季节性因素和贷款种类。
第二章理论基础
第一节提前偿还的概念
借款人向贷款人（银行）申请的借款对于借款人而言是负债，对于贷款人而言则是资产。借款人申请按揭贷款的行为类似公司发行债券，其现金流特征可以概括为期初现金流入，之后的期间表现为现金流出。贷款人，就像债券持有者一样，在期初丧失现金流，而在之后的期间收到现金流。
首先假定借款人不存在违约与早偿行为。对于固定利率摊销资产，由于其利率是固定的，期初就可以确定产品存续期内的各期现金流。对于浮动利率摊销资产，如我国绝大部分的房屋按揭贷款，尽管利率是浮动的，但是在每期期初仍可以确定当期的现金流。
其次假定借款人不存在违约行为，但可能存在早偿行为。无论对于固定利率还是浮动利率借款，借款人每期的计划还款额可以被定义为：在没有违约与早偿行为下，借款人每期的还款额。计划还款额不仅包括计划本金还款额，而且包括计划利息还款额。进一步，可以将借款人每期的提前还款额定义为：借款人实际还款额中超出计划还款额的部分。很明显，提前还款额仅包括对计划本金的提前偿还，而不包含对计划利息的提前偿还。因为利息是借款人对贷款人让渡本金的补偿，没有人会在当期支付未来的利息。
提前偿还可以分为完全提前偿还与部分提前偿还。前者是指将未偿余额一次性偿清，后者则是指部分偿还未偿余额。理论上，广义的提前偿还包含违约导致的“提前偿还”。这是因为：本质上，由信用风险引起的违约导致的提前偿还与由早偿风险导致的提前偿还都会使下一期的利息缩水，这会使债权人面临再投资风险敞口。由违约导致的提前偿还是非自愿的，贷款本金收回的数额是难以确定的；由早偿风险导致的提前偿还一般是自愿的，此时本金可以立即还给债权人。为了方便论述，本文所谓提前偿还，仅指由早偿风险导致的提前偿还。
第二节早偿风险的概念
一、资产交易
未还清贷款的房屋在实践中一般需要将贷款偿还完之后才能进行过户。一种方法是可以采取转按揭，在二手房买卖中变更个人住房贷款的借款期限、借款人和抵押物。但是很多城市已经叫停了二手房交易中的转按揭业务。如果借款人想要转让未还清贷款的房屋，往往需要将贷款完全提前偿还。在实践中，借款人（卖方）筹措资金的方式包括：利用买方提供的首付款和银行贷款。
理论上，上述完全提前清偿行为是可以避免的交易成本，因为不动产权和抵押权可以同时转移。根据《民法典》第406条，抵押期间，抵押人可以转让抵押财产。这就是所谓的“带押过户”。它是卖方可免于提前结清名下贷款，买卖双方可直接向不动产登记部门申请一次性办理后续解押、过户、重新抵押的过程。目前已经有很多城市支持“带押过户”。从早偿的角度看，“带押过户”是否算作提前偿还尚处争议。
二、利率下降
对于固定利率借款而言，利率下降使得借款人利益受损，借款人有动机进行“借新还旧”。即以利率更低的新借款置换原有的高利率借款。对于浮动利率借款而言，利率的上升与下降与否本身并不影响借款人的利益。以我国为例，我国的住房抵押贷款绝大部分都是采取“LPR加减点”的浮动利率形式，贷款利率每年调整一次。在这种情况下，借款人的借款利率随着LPR的变动而变动。LPR利率下降，借款利率也下降，借款人没有动力进行“借新还旧”。由于我国过去十几年间火爆的房地产行情，住房抵押借款利率往往采用加点的形式。随着我国人口结构、经济发展形式发生重大变化，房地产行业的供需也产生了新变化，房市逐渐变得疲软。2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。在上述背景下，各地纷纷出台了刺激楼市的政策，使得目前住房抵押贷款的加点数出现了显著的下降。尽管LPR利率是浮动的，但是加点数自贷款之日起便是固定的。如果新增贷款的加点数出现了下滑，借款人有动力进行贷款置换。
第三章产品设计理论分析..........................22
第一节水平分级的原理.................................22
一、现金流模拟的参数假定..........................22
二、提前偿还的度量.................................22
第四章产品优化与设计....................47
第一节“建元2021-15”基本情况......................47
一、基本交易结构...............................47
二、资产端分析...............................48
第五章结论.................................96
第一节本文中心思想.................................96
第二节产品优化设计总结...........................97
第三节应用前景....................................98
第四章产品优化与设计
第一节“建元2021-15”基本情况
一、基本交易结构
（一）产品交易结构
1、建设银行作为委托人，向建信信托有限责任公司转让人住房抵押贷款（RMBS），设立特殊目的信托，并达成《信托合同》。此目的体现了资产证券化结构的“资产隔离”特征。
2、建信信托作为发行人，以信托财产产生的现金流为基础发行资产支持证券。
3、发行人与发起机构、主承销商签署《主承销协议》，主承销商再与承销团员签署《承销团协议》，组建承销团对资产支持证券进行销售。本期证券中除发起机构持有部分外的资产支持证券将在银行间债券市场上市交易。
4、建信资本和建信保险资管为整个信托项目提供财务顾问工作。
5、信托有效期内，受托人委
