本文是一篇金融证券论文，本文基于股票市场参与主体视角，探究空气污染对股票价格的影响机制和实证分析。作为新兴资本市场，中国股票市场存在制度尚不完善、市场有效性亟待提升、投资者理念不够成熟等现实情况，股票价格容易受到投资者非理性情绪和行为的影响。
1绪论
1.1研究背景
1990年11月26日上海证券交易所成立至今，中国股票市场已经经历了近三十四年的发展历程，由最初的萌芽、不规范、不成熟逐渐向透明、规范、开放、有活力的多层次资本市场发展。期间，上证综合指数既有急速飙升到历史最高点6124.04点的时候，也有跌到历史最低点325.89点的时候①，上证指数的剧烈波动反映了股票价格的显著变化。股票价格通常被视为经济发展的“晴雨表”，长期受到学术界的关注，最初的研究大多集中在股票市场如何受到宏观经济基本面因素的影响，包括但不限于经济发展、宏观政策和经济周期等（James等，1996②；Nagel，2013③；Mclean和Pontiff，2016④），如经济发展和增长会促进股市发展（谈儒勇，1999⑤；Roberto，2022⑥；周佰成等，2022⑦），经济政策的调整会造成股价波动（王明涛等，2012⑧；雷立坤等，2018⑨），以及经济周期也会对股票价格产生周期性影响（尚煜和许文浩，2020⑩；Allen等，2022⑪）。以上源于宏观经济层面的因素相对客观，但仅考虑宏观经济基本面因素已经难以完全解释股票价格的波动，尤其是近十年我国经济整体形势向好而股票市场长期处于持续低迷。据统计，2023年我国国内生产总值（GDP）超过126万亿元，同比增长5.2%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，全国居民人均可支配收入同比增长6.1%⑫。反观近十五年的上证综指走势发现，特别是2008年金融危机以来，我国经济形势总体向好，而股市却一直处于3000点上下（如图1-1所示），这也进一步引发了学术界对深入剖析影响股票价格的因素从宏观层面转向微观主体的广泛关注，尤其是微观主体的非理性行为逐渐成为研究的重点内容。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
本文以环境经济学、传统金融学和行为金融学等相关理论为理论基础，基于股票市场参与主体行为的视角，研究空气污染对股票价格的影响机制。对于深刻理解股票市场参与主体行为以及股票价格动态走势的相关问题，形成了有益补充。
（1）丰富了资产定价理论研究框架，为深化理解股票价格的波动提供理论依据。本文通过将经典均衡理论和行为金融学的概率权重函数相结合构建空气污染对股票价格的影响机制，有效地结合了理性与非理性因素对资产价格波动的影响。利用投资组合理论和累积前景理论分析空气污染对投资者主观行为的影响；利用投资组合理论与等级依赖效用理论探讨分析师主观行为如何受到空气污染的影响，并在此基础上结合资产定价理论，分析投资者行为和分析师行为对股票价格的影响。因此，本文的研究通过综合运用传统经典金融学理论与行为金融学理论，能够更加全面理解股票价格波动的影响因素，丰富了资产定价理论的研究框架。
（2）拓宽了行为金融学研究的理论范畴，拓展了环境经济学与行为金融学的交叉研究。本文通过将环境经济学的环境效应分析与行为金融学中关于市场参与主体行为偏差的研究相结合，构建了一个独特的理论视角。这种整合不仅揭示了空气污染对金融市场影响的微观机制，也强调了市场参与者如何在环境变化下做出反应，进而影响股票价格。这一跨学科的理论视角为理解金融市场动态之间的复杂关系提供了新的框架。同时，本文将定性分析与定量分析相结合，依据理论构建假设和模型，通过现实数据展开验证，能够更精确地捕捉到环境因素对金融市场的影响和作用机制，不仅为环境经济学的效应评估提供了新的分析框架，更重要的是拓宽了行为金融学研究的理论视野。
2文献综述
2.1股票价格的影响因素研究
股票市场是一个复杂而动态的环境，市场中股票价格的波动会受到多种因素影响。从宏观层面，股票价格会受到包括但不限于经济、金融、政治环境和特定事件的深刻影响。例如，1987年10月全球股票市场受投资者行为和金融产品异常波动的影响，遭遇全面崩盘，不仅美国道琼斯工业平均指数在单日内下跌22.61%，创下1914年以来的美国股市最大单日跌幅①，中国香港、悉尼及伦敦等全球多个重要股市也均在单月内下跌超20%，这一次的全球股灾也被视为第一个现代意义上的股市崩盘。再如，2008年全球金融危机以及2020年新冠疫情事件的爆发，也均导致全球股票市场经受剧烈震荡，引发股价剧烈下跌。而从微观层面来看，股票市场波动还会受到市场参与主体，包括个人与机构投资者交易行为的影响。如2000年的“科技泡沫”事件，受过度乐观预期驱动，大量投资者涌入科技股，导致许多互联网公司股价飙升至不合理高度后又急速崩盘，并最终带来纳斯达克指数在当年3月的急剧下跌。由此可见，股票价格的波动既是宏观经济与政治环境变化的反映，也是市场内部交易行为和投资者心理状态的直接体现。这种双重影响机制揭示了股票市场的复杂性，以及预测其走势所面临的挑战。基于此，深入探究股票价格的影响因素及作用机理已成为国内外学者的重要研究课题。
通过对已有文献进行梳理，本文认为，影响股票价格的宏观层面因素可以从以下三个方面进行概括：一是经济发展和增长与股票价格关系；二是宏观经济政策对股票价格的影响；三是经济周期与股票价格的关系。在微观视角下，本文研究内容主要聚焦于两个参与主体和空气污染外部因素的影响，首先是个人与机构投资者的情绪、关注度和网络搜索行为等对股票价格的作用效果，其次是分析师行为对股票收益产生的影响，最后是空气污染的社会效应和经济效应对股票价格及参与主体的影响研究。综上所述，本节将从宏观和微观两个视角，对影响股票价格因素的有关研究进行梳理。
2.2空气污染的社会和经济效应研究
经济的持续发展和人民生活水平的不断提升，公众对环境质量的要求逐渐增高。长期暴露于空气质量较差的环境中，不仅会对居民的身体健康构成威胁，也会对他们的心理福祉产生负面影响。在这种背景下，参与者的生理与心理状况受损可能进一步影响其投资决策和行为，从而在更广泛的层面上影响股票市场的表现。此外，人力资本，作为上市公司核心竞争力的重要组成部分，其效能在很大程度上受到员工健康状态和心理状况的影响。因此，深入理解空气污染对参与者生理、心理状态以及经济效应的影响，对于揭示其对股票市场影响的路径具有重要意义。
当前，学术界关于空气污染如何影响参与者的生理健康和心理福祉并进而左右其行为的研究，已成为一个重要且广泛关注的议题。众多研究成果表明，这一领域的探讨不仅深刻，而且具有重大的实践意义。针对这一问题，学者们进行了大量的理论分析和实证研究，旨在揭示空气污染对投资者心理与行为的影响机制，以及这些变化后续带来的各种作用。通过对现有研究成果进行综合梳理和总结，本文发现，空气污染是具有复杂的社会和经济效应的，并且会通过影响参与者的生理和心理，改变投资者后续行为。因此，深入分析空气污染造成的社会和经济影响，不仅有助于增强本文对空气污染影响经济和社会各层面的认识，并且能为后续准确理解空气污染的社会效应及其对股票市场影响的深层机理提供理论依据。
2.2.1空气污染对居民生理的影响
随着社会健康意识的不断提升，人们越来越关注身体健康的重要性。在这种背景下，空气污染对居民生理健康的潜在危害成为学术界关注的焦点。众多研究从医学、病理学和社会学视角揭示了空气污染对不同群体，包括孕妇、新生儿和一般居民，所带来的负面健康影响。如Shah等（2011）①的研究表明，在空气质量较差的环境中出生的婴儿体重低于正常环境下出生的婴儿，并进一步指出空气污染会干扰婴儿在母体内的营养吸收。Malley等（2017）①在此基础上进一步指出，孕妇长期暴露在空气污染的环境中，会增加孕妇流产、婴儿早产的风险。此外，空气污染除了对孕妇、婴儿等特殊个体造成影响，对普通居民也会有危害。Cohen等（2017）②指出，空气污染不仅影响特定人群，对广大居民健康同样会构成威胁，可能会引起居民的呼吸道和肺部疾病。Heyes和Zhu（2019）③发现，空气污染还可能恶化睡眠质量，并进一步引发一系列身体不适。Burkhardt等（2019）④的研究则揭示了空气污染与犯罪率之间的关联，特别是指出人身伤害型犯罪率在污染环境下的显著增加，并且这一效应随温度的变化而异质。
3 概念界定及理论基础 .............................. 52
3.1 概念界定及研究范畴 ........................ 52
3.1.1 空气、空气污染(物)及其分类 ............. 52
3.1.2 股票、股票市场与股票价格 ...................... 55
4 空气污染与股票市场的特征事实分析 ..................... 85
4.1 空气污染与中国股票市场发展的特征事实及相关关系 ............ 85
4.1.1 中国股票市场在不同阶段的特征事实 .................. 85
4.1.2 中国空气污染与股票价格的相关关系 ................. 93
5 空气污染影响股票价格的理论机制分析 .................. 104
5.1 基于股票市场视角下空气污染影响股票价格的理论机制分析 ............................ 104
5.1.1 基于等级依赖效用理论的 Arrow-Debreu 定价核机制分析 ............................... 106
5.1.2 基于等级依赖效用理论的三阶距资产定价机制分
