本文是一篇金融学论文，本文以2011—2022年中国A股上市公司为样本，以短贷长投作为被解释变量，员工持股计划作为核心解释变量，构建双向固定效应模型，研究员工持股计划对企业投融资期限错配的影响。
第一章绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
当前，全球经济金融格局正发生深刻变化。自2008年全球金融危机以来，全球经济长期处于低增长状态，如今更是面临着“三高一低”的滞胀格局，高利率与高债务可能形成恶性循环，为全球经济与金融带来新的风险。而近年来，在多种经济社会风险因素的交织作用下，受中美贸易摩擦、新冠疫情等影响，我国经济周期和投资行为也受到重大冲击，导致国内经济环境的不确定性及不稳定性大幅上升。因此，如何发挥既有优势以弥补短板，进而推动经济实现高质量发展，已成为亟待解决的时代议题。习近平总书记指出：“防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口。”防范和化解金融风险就成为进入经济发展新常态后，继续推动经济高质量发展中的关键一环。
企业作为宏观经济的微观组成单元，是经济结构转型升级的中坚力量。在金融市场的不断发展过程中，企业投融资活动在时间维度上的有效协调，已成为公司财务管理领域的一项基本原则。合理的投融资资源配置能够促进企业资本的增值，进而创造更多的经济价值，对企业的长期发展具有积极的作用。然而由于我国金融市场起步较晚、市场发展不完善，导致我国短期资金流动性充沛，长期资金流动性严重不足，且关键的中长期资金主要流向了建设期和回收期都较长的领域[1]。在此情况下，“短贷长投”等投融资期限错配行为，则成为应对金融抑制的替代性机制[2]。然而投融资期限错配在缓解企业的资金周转压力与暂时性资金短缺的同时，也加剧了企业违约风险与经营风险。在经济上行时期，不间断的经济增量能够在一定程度上弥补投融资期限不匹配所带来的问题。但当经济增速放缓、信贷环境收紧时，企业若难以通过借新债还旧债或通过债务延期等方式来维持资金链，将会直接面临债务违约的严峻挑战。
1.2文献综述
1.2.1员工持股计划相关研究
本部分涵盖了员工持股计划的两个核心领域：其实施动机及所产生的经济影响。出于激励动机及高管和大股东的非激励动机，员工持股计划的效果产生了较为明显的差异。而在员工持股计划的经济后果方面，本文从企业创新、企业绩效、市场反应、企业信息质量四个维度进行梳理。
1.2.1.1员工持股计划的实施动机
针对员工持股计划的实施动机，国内外学者众说纷纭，总体上可以分为出于激励动机的员工持股计划与非激励动机的员工持股计划。激励动机旨在通过建立利益联结机制，实现员工队伍的稳定性及工作效率的提升。相比之下，非激励动机则主要聚焦于大股东及管理层的需求，其显著的特点是借助于本企业员工持股计划的实施来实现其私人目的，助推短期目标及个人短期利益的实现，与员工持股计划的实施初衷相背离。
员工持股计划可能源自对于激励动机的考量。依据赫兹伯格的双因素理论，员工行为主要受激励因素与保健因素两大方面的影响，故而在确保保健因素得到满足的前提下，如何调动员工的积极性就成为公司管理中重点关心与考虑的关键所在，在此种情况下，员工持股计划的实行则大多出于激励动机。在实施员工持股计划之前，公司员工仅能获得固定的薪资收入，而他们为公司创造的剩余价值则被公司所有者所占有。这种状况导致企业价值的增长并不会对其财富有可以预期的稳定影响，员工缺乏足够的动力去付出超越其薪资水平的努力[3]，由此而出现了所谓“磨洋工”的现象。“磨洋工”现象的产生，不仅降低了企业的生产效率与创新能力，也会增加企业的潜在风险水平。而员工持股计划通过让员工与公司利益共享、风险共担的方式，打破了原有薪酬体系的刚性限制[3]，减少了内部冲突，提升了员工的工作效率，从而有效吸引了人才[4]，并提升了员工的忠诚度[5]，激发了员工的工作热情和创新能力。因此，公司有着迫切的意愿去推行员工持股计划，以此促进员工的工作积极性与活力，实现提升企业竞争力、增加企业价值的目的。但是，员工持股计划并不一定能够达到预期的激励效果。目前学术界针对员工持股计划中员工参与度对激励效果的影响仍然存在争议。
第二章理论基础与影响机制
2.1核心概念界定
2.1.1员工持股计划
员工持股计划（ESOP），最早起源于20世纪50年代的美国。随着资本主义的快速发展，资本和产权逐渐集聚在少数人手中，导致收入不公的问题日益严重，进而影响了社会的稳定发展。为了缓解员工与雇主之间的矛盾，并寻求一种既能鼓励社会公平又能促进经济增长的制度，Louis Kelso提出了员工持股计划的概念。员工通过购置企业部分乃至全部股权的方式，取得企业的产权，进而获得对企业的管理的权限与表决的权利，从而参与到企业的生产及经营决策当中。我国进行员工持股计划的实践，伴随国企股份制改革和经济社会转轨兴起，以二十世纪80年代内部职工股的试行为起点，但在此阶段出现“关系股”“权力股”等乱象，最终被叫停。我国另于2014年正式出台《指导意见》，员工持股计划才得以正式实行。本文在《指导意见》中的相关释义的基础之上，开展后续相应研究。
现阶段我国的员工持股计划，按照合法合规、自愿参与、风险自担的原则展开，鼓励符合条件的员工参与，并将股份权益按约定分配给员工。就参与范围而言，员工持股计划的涵盖对象不仅限于公司普通职员，也扩展至管理层成员。就股票来源而言，实施员工持股计划所需的股票可通过公司回购、二级市场采购、认购非公开发行的股票等合法途径获得。就资金来源而言，企业可采取股东或实际控制人提供借款、向第三方融资、自筹资金及其组合等多种方式。就规模限制而言，员工持股计划中员工所持有的股份总额不得超过公司总股本的10%，且具体到每个员工所持份额不得超过1%。
2.2理论基础
2.2.1期限匹配理论
期限匹配理论以免疫理论为基础，最早由美国学者Morris提出的一种财务管理理论，其核心在于将相同久期的负债与资产相匹配。期限匹配理论可以被划分为传统与现代两大流派，两者均强调了负债与资产期限匹配的重要性，但基于不同的视角进行阐述。传统期限匹配理论主要从企业财务风险的角度进行考量，Morris（1976）[63]认为，通过实现企业资产与债务期限的匹配，可以有效规避因资产现金流不足以覆盖债务偿还及投资需求所引发的财务风险，从而大幅度降低企业的财务风险程度。现代期限匹配理论则侧重于从降低代理成本的角度进行解释，当企业实现投融资期限的匹配时，能够正向激励其把握投资机会，降低一、二类代理成本，从而有效缓解投资不足的问题。无论是传统还是现代的期限匹配理论，都强调短期融资应与短期投资项目相对应、满足企业短期投资需求，而长期信贷的资金应与长期投资项目相对应、满足企业长期投资需求，这样企业的投资收益率将得到最大化。然而现实中，企业面临复杂的内外部环境，无法达到此种理想状态，很难将投融资期限精准匹配。如果企业选择使用短期借款来支持长期投资，可能会面临流动性危机，产生资金缺口，而这一缺口的扩大不仅会损害企业的信用、严重加剧企业的财务风险，在极端情况下甚至可能迫使企业走向破产；如果将长期借款用于短期投资，则会面临资金闲置、投资收益率下降的问题。
综上所述，企业投融资期限结构对企业的生存与发展起到了关键性的作用。而在我国资本市场发展相对不完善、长期资金供给不足的情况下，研究员工持股计划能否发挥员工的监督作用、成为一项有效的政策工具，更加符合期限匹配理论的相关要求。
第三章研究设计.............................30
3.1样本选择及数据来源............................30
3.2变量定义及其度量............................30
第四章实证结果与分析.........................38
4.1基准回归结果.................................38
4.2稳健性检验............................40
第五章研究结论与对策建议..........57
5.1研究结论.........................57
5.2对策建议...............................58
第四章实证结果与分析
4.1基准回归结果
表4-1报告了员工持股计划与投融资期限错配之间的关系检验结果，被解释变量为短贷长投（Sfli），主要解释变量为员工持股计划（ESOP）。表4-1中的结果均使用固定效应模型，控制了时间及个体固定效应。其中第一列仅加入公司财务方面控制变量，第二列为加入公司治理方面控制变量，第三列为加入宏观层面控制变量。从三列结果进行对比可知，在分别控制了公司财务、公司治理及宏观层面的变量之后，员工持股计划的回归系数逐渐增大，且所有系数均在1%统计显著性水平上表现为正值，这表明实施员工持股计划可以影响企业的投融资决策，显著加剧企业投融资期限错配。
根据表4-1中第三列所展示的控制变量回归结果，企业规模（Size）的回归系数为-0.119，呈现出显著的负向关系，这表明企业规模与其短贷长投的程度呈负相关。具体而言，相较于大型企业，小型企业往往面临着更为复杂的治理结构问题、较差的公司治理环境以及更高的信息不透明度。此外，小型企业的抗风险能力相对较弱，这些因素的共同作用，导致银行倾向于减少对小型企业的长期信贷支持，从而更易促使小规模企业短贷长投现象的产生。杠杆率（Lev）与企业投融资错配程度显著负相关，即杠杆率越高的企业，就越有可能出现用短期借款支撑长期项目的短贷长投现象。这是因为高杠杆企业面临较高的信用风险与违约风险，银行等金融机构将索要更高风
