本文是一篇金融论文，本文基于布伦特原油和欧洲14个国家股票市场的MSCI价格指数，采用基于GARCH Copula分位数回归的CoVaR模型评估了石油市场对各国股市的上行和下行风险溢出，结果表明，石油市场对不同国家股票市场存在显著的不对称的风险溢出，且溢出强度存在差异。
第一章 引言
1.1 研究背景
党的十九大报告宣告，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。现如今石油作为一种传统的不可再生能源和不可或缺的战略物资，仍然是最重要的战略储备资源，是全球是重要的国民经济发展的支柱，贯穿于我们生活的各个领域，其价格波动也是影响经济变量的主要驱动因素之一。金融是国民经济的命脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。随着金融市场的开放程度和现代通信科技水平的不断提高，金融体系的稳定性迅速下降，一个金融市场或机构的风险可能会随着一体化的金融体系蔓延到其他金融市场或机构，造成系统性风险甚至金融危机。2007年美国次贷危机、2008年全球金融危机和2010年欧元区债务危机都证实了这一现象。2024年4月12日，国务院出台的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》再次强调“以强监管、防风险、促高质量发展为主线，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局”。大量研究考察了石油市场与经济变量之间的波动关联关系（Wang and Li 2021；Adekoya et al. 2022；Singh et al. 2019；Zhang et al. 2020）。例如，Coronado et al.（2023）发现美国国债可以作为分散石油市场风险的有效工具；Uddin et al.（2020）研究了极端市场情景下美国股市与石油之间的非线性的对称的共同波动；戚倩旻和朱洪亮（2011）通过分析国际石油市场价格和中美股票市场的数据，发现国际石油市场价格对中美股票市场有不同程度影响。这些研究从多种角度使用不同的方法探讨了石油市场价格与不同的经济变量之间的关系，石油市场价格波动与经济发展之间有着密切联系。
石油这一大宗商品在经济活动中起着至关重要的作用，与股票等金融市场关系密切（Mensi et al. 2017；Liao et al. 2021；Chen et al. 2022；Wen et al. 2019）。股票市场代表国家经济状况，石油市场价格的波动会通过不同的渠道传导至股票市场。首先，石油是生产生活的重要原材料，石油供应驱动的价格的意外上涨会导致企业生产成本增加，利润减少，预计股票价格下跌。其次，国家经济发展对石油需求增加导致的石油市场价格上涨会通过需求渠道带动产出同向波动，更高的通胀会提高利率，即需求驱动的油价上涨会通过利率渠道对经济产生间接地负面影响。第三，由外国名义利率驱动的石油的特定需求冲击会通过汇率渠道加剧输入性通胀，减少总需求和产出，对经济产生负面影响（Zhang et al. 2022）。
1.2 研究目的及研究意义
1.2.1 研究目的
2019年新冠疫情席卷全球很多国家和地区，对世界各国经济、社会稳定运行带来巨大冲击，使得世界石油市场价格以及全球股市暴跌，与此相反，俄乌战争爆发后，全球油价上涨，这引发了一个值得关注的问题，即在极端风险事件的冲击下石油市场价格波动对传统金融市场的溢出与平稳状态下是否有所不同。缺乏对极端事件背景下的金融市场的风险传染度量，可能会导致对金融市场及其相关的能源市场所遭受的风险水平的非精准评估，这也引发了世界各国政府对宏观审慎管理体制建设的反思以及各国学者们对极端风险事件下的金融市场与石油市场之间的风险传导机制的深度思考。因此，本文分别选取布伦特原油和欧洲14个国家股票市场的交易数据来代表石油市场和股票市场，研究极端事件冲击下的石油市场对股票市场的风险溢出及股票市场之间的风险传染，并得出研究结论和建议。
（1）理论分析石油市场价格波动对实体经济和股票市场价格的影响以及可能导致的金融风险，梳理归纳石油市场对股票市场的极端波动溢出效应相关的文献，构建极端事件冲击下石油市场对股票市场风险溢出测度的理论分析框架，理清极端事件冲击石油市场并传导至股票市场的风险生成机制，分析石油市场与股票市场的风险溢出效应的研究现状与存在的问题，并提出本文的研究内容。
（2）实证分析石油市场对股票市场的极端风险溢出效应，进一步探究股票市场间的尾部风险传染路径，结合理论和实证分析，研究极端风险在各国股票市场间的溢出效应，采用基于GARCH Copula分位数回归的CoVaR模型，分析极端风险冲击下石油市场对欧洲14个发达国家股票市场的风险溢出；采用TVP-VAR溢出指数方法，构建股票市场在不同风险水平下的尾部风险网络，分析石油市场处于不同风险水平时各国股票市场之间的联动关系和传染特征；分析极端事件冲击下石油市场对股票市场的波动溢出及股票市场间的风险传导机制，为防范系统性风险提供理论参考。
第二章 相关文献综述
2.1 关于石油市场价格对股票市场价格的影响研究
2.1.1 石油市场价格波动对实体经济的影响
石油市场价格波动对宏观经济产生的影响已被许多研究者证实，特别是实体经济增长。在Liu et al.（2020）对石油市场价格冲击与中国宏观经济的研究中，自 2008 年金融危机以来，国际油价对中国实体经济的影响要大得多。中国的经济活动是油价变化的一个重要来源，积极的油价冲击对经济增长和货币供应量有负面影响，经济增长的反应比其他经济变量的反应更持久。
Zhang et al.（2011）研究了国际油价波动对中国经济的影响，研究结果表明油价与中国产出、居民消费价格指数、净出口总额和货币政策之间存在长期均衡关系，也研究了高油价对经济活动的负面影响，考虑油价对宏观经济的滞后效应，油价波动将影响未来几年的经济形势。Kim and Vera（2022）和Zhang et al.（2022）的研究发现石油市场价格波动的来源可能是评估油价冲击对宏观经济影响的关键因素之一，其中，Kim et al.（2022）采用不同的模型研究了石油冲击和美国经济的反应，在所有模型中，不论模型怎么设定，石油供给冲击对美国实际GDP都有不同程度的负面影响；Zhang et al.（2022）的研究结果表明，国际石油供给驱动的油价下跌通过供给渠道的正成本效应在短期内促进了产出的正增长，国内经济发展需求拉动型油价上涨，作用于需求渠道，带动产出和油价同向波动，通过利率渠道对经济产生负向平衡效应。总而言之，大量对石油冲击与实体经济关系的探讨都证实了两者的负相关关系，为本文研究石油市场价格波动对股票市场的影响提供了依据。
2.2 关于石油和股票市场之间的极端风险溢出效应的研究
2.2.1 石油和股票市场之间的风险溢出效应研究
关于石油市场对股票市场的波动溢出效应，多元GARCH族模型实证结果表明，在大多数情况下，石油市场对股票市场存在显著的风险溢出效应（Mandac et al. 2020；SSA et al. 2019；Ashfaq et al. 2019；Sarwar et al. 2019）。例如，Sarwar et al.（2020）采用二元BEKK-GARCH模型，分析了石油市场与亚洲股市收益之间的波动溢出效应，发现了两者之间风险溢出的证据，但这种关系的强度在危机前后并没有显著差异。相反，Hassan et al.（2020）和Maraqa and Bein（2020）分别采用TGARCH模型和DCC-MGARCH模型，揭示了石油和股票市场之间的显著的波动溢出效应，且在全球金融危机期间，波动外溢的幅度和速度都大幅增加。Wang et al.（2020）发现低利率是石油市场与国际股票市场波动溢出效应的主要驱动因素之一，特别是在短期内。Yu et al（.2020）使用三变量VAR-BEKK-GARCH模型，证实了石油与中美股市之间的不对称的波动溢出效应，在金融危机期间和之后，其尾部依赖关系变得更强、更不对称。
此外，在考虑了地缘政治风险和石油股票收益相关性的条件下，Smales et al（.2021）发现石油期货可能会成为股票投资者对冲地缘政治风险的有效工具。Liu et al.（2020）利用TVP-VAR-SV模型广义预测误差方差分解计算时变波动溢出指数，发现各石油市场之间的波动溢出效应存在明显的周期性变化，且波动性与波动性溢出呈正相关；张筱峰和符环宇（2023）同样运用此模型证实了美联储加息对中国多层次债券市场存在的溢出效应。Cevik et al.（2020）采用EGARCH模型考察了土耳其石油市场价格与股票市场收益之间的波动溢出，发现石油市场价格变化对股市收益有显著的溢出效应。
第三章 实证模型和数据选取 .............................. 16
3.1 边际分布模型 ............................... 16
3.2 Copula分位数回归模型 ...................... 17
第四章 石油市场对股票市场的极端风险溢出的实证分析 .................... 33
4.1 实证模型的选择和估计 ............................... 33
4.1.1 边缘分布模型的选择和估计 ................................. 33
4.1.2 Copula函数的估计和选择 ................................. 37
第五章 结论与展望 ........................... 53
5.1
