本文是一篇财务管理论文，本文从Wind、CSMAR数据库中收集了我国A股上市公司2010-2019年的并购交易数据，在剔除异常、缺失数据之后，基于利益相关者理论、信号传递理论、委托代理论等，通过大样本实证分析的方法探究了ESG表现对并购绩效的影响。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
ESG（环境、社会和公司治理）概念正在引起人们的关注。其实ESG概念早已经历了多年发展，最初由联合国环境规划署在2004年首先提出，主张企业在经营发展的同时兼顾自身在环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）三个方面的表现，具体包括在发展的同时重视环境保护、积极承担社会责任、完善公司治理。ESG表现是基于可持续发展理念对于企业的一个综合评估，体现着企业对利益相关者权益和企业长期价值的重视。
ESG概念的兴起正推动着私募股权基金和企业迫切转变其核心战略。在ESG经营观念的视角下，企业在做出系列经营决策时要将其对自然环境、经济社会发展和公司治理等要素的影响进行综合考量，并融入投资的评估策略之中。目前，越来越多的投资者开始重视企业的ESG表现。中国证券投资基金业协会对国内资管企业的调查结果显示，仅6.1%的管理者对ESG概念毫无认知，ESG已经成为其投资的主要考量因素。根据德邦研究院公布的ESG研究报告可知，2018年至今我国ESG基金管理规模实现了高速增长，2018-2020年复合平均增长率达100%。Bloomberg数据显示，截至2021年6月30日，中国ESG基金在管资产规模已经达到了199亿美元，比2020年同期的管理规模增加了将近一倍，且主要为追求高于市场平均收益的主动型基金。由此可见，ESG概念在中国金融市场关注度日益提高，对投资的影响也逐渐增强。同时，根据中金公司公布的《ESG投资系列（1）：ESG的兴起、现状与展望》，中国ESG投资规模预计于2025年达到20-30万亿元，占到资产管理行业总规模的20%-30%。
1.2 研究内容与研究框架
1.2.1 研究内容
本文以2010-2019年中国A股上市公司作为主并方完成的并购交易事件为研究样本，分别用并购交易前后ROE的变化和托宾Q值的变化衡量并购绩效，将华证ESG评级结果进行量化作为ESG表现的代理变量，探究主并方良好的ESG表现是否能够带来并购绩效的提升。同时，ESG强调完善公司内外部治理，减少管理层代理问题的危害。并购交易中管理层存在着进行帝国构建的自利倾向，进而造成并购交易价值的毁损，基于以上分析，本文进一步探究主并方的ESG表现是否通过降低代理成本来提升并购绩效。之后考虑到ESG综合衡量企业在环境、社会以及公司治理三方面表现，强调重视利益相关者权益、寻求长期可持续发展这一核心理念。结合并购交易涉及包括双方股东、客户、供应商等众多利益主体，该部分主体的利益诉求对于并购整合具有深刻影响，进而影响并购绩效这一事实，本文进一步探究ESG表现能否通过提升并购整合能力来提升并购绩效
具体而言，本文首先对上市公司并购交易的绩效与其自身ESG表现做出描述性统计分析；其次，以多元线性回归方法检验上市公司ESG表现与并购绩效的关系；之后探究ESG表现能否通过降低代理成本、提升整合能力以提高并购绩效。最后，利用工具变量法进行内生性检验，采用替换代理变量、增加控制变量、变更并购绩效测度期间等方式进行稳健性验证，确保大样本实证研究结论的可靠。
另外，考虑到我国企业可分为国有企业和非国有企业，而国有企业的经营更多受到政府行政干预这一事实，本文还进行了扩展性研究，探究不同产权性质下ESG表现对于并购绩效的作用效果。同时，作为证券市场上的重要参与方，外部分析师可以通过出具分析报告对上市公司形成有效监督，促进内外部信息流动，本文进一步探究外部分析师关注度对ESG表现与并购绩效二者之间关系的影响。
2 文献回顾
2.1 ESG表现与企业特征
联合国环境规划署报告指出，在投资时要充分考虑公司的ESG表现。自此之后，投资人将ESG信息更多地运用到公司投资与风险管理过程中，ESG信息也成为评价公司投资价值的重要指标之一。ESG表现为综合评价企业在保护环境、承担社会责任以及完善公司治理制度三方面的表现的指标，主要提供非财务信息，反映企业对于完善治理结构、保护环境等自身责任的履行情况，传递着可持续发展观念，在引导投资观念转变方面发挥着重要作用。传统投资分析通常将焦点放在财务信息上，越来越多的证据已经表明这样的做法存在潜在风险。曹晓丽（2014）在对因素分析法、比较分析法、比率分析法等传统财务分析方法进行评价分析的基础上，认为我国财务分析过程存在着局限性，影响了财务分析在实际应用中发挥作用。与传统财务报表沟通财务信息不同，ESG表现对外沟通非财务信息。ESG概念的形成和发展是随着企业不断发展壮大，在该过程中许多社会问题也逐渐产生和暴露，投资人和上市公司寻求解决方案，并不断思考、总结经验教训的发展历程。钟马和徐光华（2017）以2010-2013年A股上市公司信息披露情况为研究对象，发现通过公开披露社会责任信息的上市公司整体融资效率更高。特别是在传统的财务信息无法实现市场需求时，公开披露社会责任信息有助于缓解企业和外部利益主体之间的信息不对称问题，即非财务信息在此时发挥着非常重要的补充作用。社会责任承担情况相关资料可以方便投资人有效地辨识常规融资方式下所无法辨识的风险与机会，更为精准评价公司的财务收益能力（杨皖苏和杨善林，2016）。除了在投资和风险管理过程中发挥作用，ESG表现还对企业价值、融资成本、业绩与整体风险方面产生影响。
2.2 并购绩效影响因素
并购绩效评估并购交易对企业业绩的影响，是并购活动成果的直接反映。对此，学者们从多个视角展开深入研究，并探讨了并购绩效的影响因素，主要包括交易价款的支付方式、并购类型和是否包括了业绩承诺事项等内容，也有学者对作为ESG组成部分的社会责任、治理的影响进行了研究。
部分学者研究了ESG表现组成部分中的社会责任和公司治理对并购绩效的影响，发现积极承担社会责任、拥有良好治理结构的公司往往具有更好的并购绩效。徐士伟等（2017）以2011-2014年沪深A股上市公司发生的并购交易为研究样本，发现上市公司与其利益相关者之间的信息不对称问题可以通过社会责任信息的披露得到解决，该信息的披露能够使得各利益相关者更加理解企业的战略，降低主并方并购过程中遭遇的阻力，提升并购绩效。胥朝阳等（2021）以2013-2017年沪深A股上市公司的并购交易为样本，发现并购绩效受到主并方所在地区领域内社会信任情况的影响，二者表现为正相关关系，同时还发现主并方所在地的社会信任也可以促进企业承担更多社会责任进而间接影响并购绩效。王艳等（2020）以2008-2011年间发生并购交易的上市公司为研究对象，发现并购财务绩效与并购市场绩效在公司治理机制完善的上市公司均会得到提升，且上市公司的治理情况对并购财务绩效的影响呈现出先弱后强的特征。同时，董事长与总经理的职务不由同一人担任、良好的股东会治理结构可以促进公司治理发挥作用，从而带来并购绩效的提升。曾春华和胡国柳（2013）以2007-2009年我国非金融上市公司发生的并购交易为研究样本，发现公司治理环境的改善在提高公司并购绩效的同时，还能有效抑制所有权、经营权相分离对公司并购绩效的消极影响。
3 理论分析与研究假设 ................................. 17
3.1 理论基础 ............................... 17
3.1.1委托代理理论 ............................... 17
3.1.2利益相关者理论 ..................... 17
4 研究设计 ................................... 24
4.1 样本选择与数据来源 ............................ 24
4.2 变量说明 ............................. 24
5 实证检验与结果分析 ....................... 29
5.1 描述性统计 ....................... 29
5.2 相关性分析 .............................. 29
5 实证检验与结果分析
5.1 描述性统计
表5-1为全样本的描述性统计，样本量共2007个。因变量方面，用于衡量并购财务绩效的△ROE平均值为-1%，最大值为20%，最小值为-20%；并购市场绩效△TOBINQ的平均值为-0.23，最大值为8.65，最小值为-27.34，说明并购交易对不同上市公司绩效的提升作用的存在较大差别。自变量方面，ESG表现的均值为6.38，说明整体来看， 完成并购交易的上市公司ESG表现良好。中介变量方面，代表破产风险的△Z均值为-1.27，说明并购交易会使得企业破产风险上升，并购整合难题普遍存在。代理成本AC的均值为10%，同时最值之间存在着较大差距，说明企业面临着不同程度的代理问题。控制变量方面，相关并购TYPE的均值为70%，说明我国上市公司发生的并购交易仍以横向、纵向等相关并购为主。并购交易方式PAY的均值为81%，说明目前我国上市公司发生的并购交易中股份支付仍然为主要支付方式。
6 研究结论与启示
6.1 研究结论
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