不对称理论指出，交易双方在信息获取途径、时效性 与质量等方面均存在差异，致使信息分布非对称，一般来说卖方较买方掌握更充 分的信息优势，信息优势方利用私有信息赚取超额收益。掌握信息优势的一方称 为“代理人”，而相对信息匮乏的一方称为“委托人”，两者通过契约构成经济学 上的委托代理关系。
（2）委托代理理论
亚当·斯密于《国富论》中虽然未直接提及“委托代理关系”，却探讨了公司 治理领域的利益冲突问题。
2.3 投资者保护的制度背景
2.3.1 投资者保护的发展历程
以1990年12月上海证券交易所成立为标志，我国资本市场已发展30余年， 成为全球第二大资本市场。中国资本市场投资者保护制度的逐步强化以投资者权 益为核心，历经三个关键阶段：制度探索期（1990—1998年）、基础构建期 （1999—2009年）、法治深化期（2010年至今）。在制度探索期投资者保护理念逐 渐树立，资本市场以“先发展、后规范”为原则，缺乏投资者保护法律，而规章 制度和临时性政策也不完善。在基础构建期投资者保护理念日益加强，资本市场 确立以《证券法》为核心的投资者保护法律框架，推动第三方存管、股权分置改 革等配套制度落地，法律基础制度基本构建，规章制度逐步细化。在法治深化 期，建立较系统的投资者权益保障法律体系、监管协同机制与长效治理政策共同 实施，形成“行政处罚、民事赔偿、刑事惩戒”的法治闭环。
第一阶段制度探索期。法律空白只有少量规章条例时期，受损投资者面临 “诉讼无门”的困境。1993年，《股票发行与交易管理暂行条例》虽首次提出 “保护投资者权益”原则，但缺乏民事赔偿、集体诉讼等具体条款。同年，《公 司法》的实施也未明确股东诉讼权利，法律真空导致上市公司治理问题频发。 1998年，上海市锦天城律师事务所严义明在代理因红光实业虚假陈述导致投资者 遭受损失的案件时，法院因投资者损失与被告行为之间无因果关系，且股票纠纷 不在审理范围而拒绝立案。1998年11月，中国证监会发布《关于成都红光实业股 份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，认定红光实业存在虚假陈述行为， 红光实业成为我国首例因虚假陈述被行政处罚的上市公司。
第二阶段基础构建期。法律和规章条例基本建立。1999年7月《证券法》实 施，总则第一条明确“保护投资者的合法权益”的原则。2005年《公司法》和 《证券法》的修订，为投资者保护提供了进一步的法律框架，明确了信息披露、 公司治理和股东权益保护的基本原则。1999年《证券法》63条明确规定发行人误 导性陈述，致投资者损失时，发行人等需承担赔偿责任。
第6章 投资者保护和股票市场稳定发展——交易市场视角
6.1 研究问题的提出
股价崩盘风险是股票市场风险的一种重要体现方式，是影响股票市场稳定发 展的非常重要的不确定性因素。股价崩盘风险是指公司股价在短时间内大幅下跌 的现象，对投资者和整个市场环境造成严重影响。近年来，国内股票市场频繁出 现股价崩盘事件，股票市场稳定性面临严峻考验。2012年11月，酒鬼酒因存在塑 化剂问题被曝光，股价在一周内暴跌超过50%。2016年11月，乐视网因财务造 假资金链断裂，股价从2015年峰值44.7元下跌到2020年退市价0.18元，股价暴 跌99%，最终退市。2018年7月，长生生物违法违规生产疫苗被曝光后，遭遇连 续32个跌停板，创下A股历史上最长连续跌停纪录。东方集团在2020至2023年 通过虚构农产品贸易循环，累计虚增营收161.3亿元，最高年度虚增比例达 50.44%，股价年内跌幅超过50%，最终股票退市，近13万投资者损失惨重。这些 崩盘事件使得投资者蒙受非正常损失，这不仅影响了投资者的投资信心，还影响 了证券市场的健康稳定发展。
股价“暴涨暴跌”是股票市场的典型特征，尤其是“暴跌”现象所引发的股 价崩盘风险，不仅对投资者财富造成重大损失，还会打击投资者信心引发市场恐 慌，进而影响股票市场的稳定性和实体经济的健康发展（潘越等，2011）[ 252]。在 金融体系交错复杂的现状下，个别股票的股价崩盘可能引发“多米诺”效应，进 一步放大风险的传导范围和影响程度，最终可能导致整个市场的正常运行秩序受 到破坏，使得市场不稳定加剧（彭俞超等，2018）[ 253]。党的二十大报告提出， 加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳 入监管，守住不发生系统性风险底线。而股价崩盘风险是影响金融稳定较为严重 的危机之一，故本章深入探究股价崩盘风险的影响因素。第3章数理模型已经证 明了投资者保护对股价崩盘风险具有抑制作用。本章在此基础上通过实证研究主 要回答以下问题：投资者保护与股价崩盘风险的负向关系是否具有统计显著性，该影响的具体作用机制是什么，这种抑制作用是否会因企业内外部特征差异而呈 现异质性特征？
6.2 理论分析与研究假设
关于股价崩盘风险目前学术界较为认可的是“坏消息隐藏假说”，股价崩盘 风险源于管理层长期隐瞒的“坏消息”突然爆发。投资者保护通过加强信息披露 可以减少管理层隐瞒“坏消息”。投资者保护根据《证券法》《上市公司信息披露 管理办法》《上市公司治理准则》等相关法律和制度，明确规定信息披露要求， 其中特别强调，公司管理层对披露信息的真实性承担保证责任。信息披露质量的 提高会降低投资者获取信息的成本，减轻投资者的逆向选择问题（谢红军和吕 雪，2022）[ 254]。投资者通过搜集和分析信息，揭示企业的真实价值，缓解因信 息不对称导致的投资者对负面信息过度反应。另外，这会使得管理层在面对“坏 消息”时，考虑隐瞒收益不及违法代价，管理层出于对自身利益的考虑也会忌惮 隐瞒“坏消息”的后果，从而有效约束企业内部人的机会主义行为（Leuz和 Wysocki，2016）[ 255]，减少股价崩盘风险的发生。 其次，投资者保护拓宽了投资者的监督渠道，抑制管理层的短视行为和道德 风险。投资者保护能够通过股东大会、投资者网络关注、投资者实地调研和投资 诉讼等渠道增强投资者对企业的监督能力，促使管理层更加关注企业的长期价值 而非短期利益，从而降低了股价崩盘的潜在风险。
最后，投资者保护加强了对管理层的制衡，独立董事制度正从“形式合规监 督”向“实质风险防控”转型，促使独立董事群体从“沉默的看客”转变为“积 极的守门人”（秦帅等，2024）[ 256]。在康美药业案件中独立董事承担连带责 任，需赔偿投资者上亿元，从根本上把独立董事由形式上存在，转变成责任主 体。管理层权力越大股价崩盘风险越大（郑珊珊，2019）[ 257]，投资者保护会制 约管理层权力，从而降低股价崩盘风险。因此，本文提出如下假设：
假设H8：良好的投资者保护会降低股价崩盘风险。
一方面，投资者保护增强企业信息披露透明度，使得企业通过关联交易、虚假披露、隐瞒费用和复杂避税等手段粉饰业绩难以为继，提高了财务造假的预期 成本（Huang等，2020）[ 184]，降低企业经营的财务不确定性。另一方面，投资者 保护可以通过优化公司股权结构、强化董事会职能以及及时更换不称职的管理层 等途径，增强企业的内部控制能力和治理水平（La Porta等，2000）[ 258]，减少企 业经营风险。
企业经营风险可以衡量企业是否成功，当企业经营风险较高时，容易累积负 面信息，增加股票的回报波动率（Armstrong等 2010；Viral等 2011）[ 259-260]，增 加企业的破产风险（Becchetti和Gonzalez 2003）[ 261]，从而增加股价崩盘风险。 相反，风险低的企业稳定性更好，更不容易发生危机（李维安和王倩，2011） [262]，股价可以更加准确及时地反映企业经营情况和财务状况，企业股价大幅下 跌的风险将会降低（张路等，2021）[ 214]。因此，本文提出如下假设： 假设H9：良好的投资者保护会减少企业经营风险降低股价崩盘风险。 首先，投资者保护能够显著提升企业信息披露的透明度，使外部投资者更易 于获取企业的内部信息，减少了企业隐藏负面消息和欺诈的行为，降低因误导消 费者引发的法律诉讼风险。其次，投资者保护较好的环境下，内部人因受到更强 的法律威慑，会主动收敛其不当行为，进而有效降低企业的诉讼风险（胡国柳 等，2019）[ 263]。最后投资者保护通过证监会、交易所等监管平台提供低成本调 解渠道，将投资者和企业纠纷化解在诉讼前，进而降低企业的诉讼风险。因此， 强化投资者保护能显著降低企业面临的诉讼风险。
公司通过诉讼解决利益争端往往伴随着高昂的成本，诉讼风险对企业的生产 经营和声誉都会产生不利影响，并向外传递企业经营不善的信号，是企业释放 “坏消息”的来源（姜涛和尚鼎，2020）[ 264]，突然释放“坏消息”会增加股价 崩盘风险。公司频繁遭遇诉讼，不仅会使公司声誉受损（Liu等，2016）[ 265]，而 且会让利益相关者及投资者对公司的经营及财务状况产生质疑，动摇投资者的信 心（赵瑞瑞和陈运森，2023）[ 266]，可能会使得投资者大规模撤资，增加公司的 股价崩盘风险。因此，本文提出如下假设： 假披露、隐瞒费用和复杂避税等手段粉饰业绩难以为继，提高了财务造假的预期 成本（Huang等，2020）[ 184]，降低企业经营的财务不确定性。另一方面，投资者 保护可以通过优化公司股权结构、强化董事会职能以及及时更换不称职的管理层 等途径，增强企业的内部控制能力和
