2）[ 48]。 最后，综合宏观制度执行和微观企业特点来构建投资者保护指数。投资者法 律保护更适用于研究全球不同国家不同法律制度所导致的经济后果，而在同一法 律法规及法律执行背景下并不是很适用。因此，部分研究在宏观法律的基础上结 合微观企业特点来构建投资者保护指数，主要讨论微观层面不同公司在投资者利 益保护方面的不同表现及其经济后果。姜付秀等（2008）[ 49]构造了我国公司层面 投资者保护指数，通过投资者的知情权、股东对公司利益的享有权、股东财富最 大化、投资回报、上市公司的诚信来构建投资者保护指标。北京工商大学团队构 建了会计投资者保护指数（谢志华等，2014）[ 50]，该指数首次从会计信息质量。
2.1.2 股票市场稳定发展
股票市场不是一个独立性市场，而是与上市公司和投资者密切联系市场（林 志平，2011）[ 101]。为了更系统地衡量股票市场稳定发展，本文从三个关键维度进行分析：首先，上市公司应具备良好的质量，从而减少违规；其次，投资者有信 心提供更多的耐心资本，以促进市场的长期稳定；最后，交易市场应保持较低的 股价崩盘风险，确保市场运行的稳定性。
（1）上市公司违规的影响因素
上市公司违规是反映公司质量的重要风向标，其违规频率和严重程度直接体 现了公司运行的健康状况（赵晓梅和朱海林，2024；孔东民等，2024）[ 102-103]。 目前企业违规的影响因素已广受学者关注，主要从政策监管、公司股权结构、管 理层特征、审计、投资者保护机构的角度展开研究。
从政策监管的角度，加强监管会提升管理层违规压力，管理层在违规收益与 成本衡量后做出的决策可能会影响违规事件的发生。徐莉萍等（2025）[ 104]发现 管理层章程自治权增加影响管理层的工作压力、自由裁量权和有偏归因，这提高 了管理层违规的动机、提供了违规的机会并对违规行为合理化归因，从而提高了 违规事件的发生。乔菲等（2024）[ 105]指出实施薪酬管制政策会增大盈余操纵难 度降低高管的机会主义，从而减少违规行为。陈良银等（2024）[ 106]发现公司内 部人举报制度建立有助于内部人发挥信息优势，及早发现并通过制度抑制高管违 规行为。滕飞等（2022）[ 107]发现证监会随机抽查机制一方面提高了企业的受罚 风险，另一方面也对潜在的重复违规行为产生了威慑作用，减少了企业再次违规 的可能性。袁春生和白玮东（2024）[ 108]发现，公司的自我监管与治理作用通过 舞弊三角论中“压力—机会—自我合理化”维度来抑制公司违规风险。
从公司股权结构的角度，与西方国家普遍存在股权分散的特征相比，我国上 市公司股权结构较为集中，因此有部分学者根据我国第一大股东持股比例、管理 层持股和员工持股方面研究公司违规行为。陈国进等（2005）[ 109]发现第一大股 东持股比例增加会降低公司违规行为。于晓强和刘善存（2012）[ 110]也证实第一大 股东持股比例高的上市公司信息披露违规较少。王敏和何杰（2020）[ 111]通过夏普 利权力指数方法测度大股东控制权，发现大股东控制权与公司违规行为负相关。 员工持股计划对于公司违规的作用还有争议，马奔和仇勇（2024）[ 112]认为员工持 股计划是增加高管绩效的一种手段，并且会使得员工为自身利益与管理层合谋， 从而增加公司违规的概率。Hass等（2016）[ 113]研究也表明，管理层的股权激励会显著提高其财务违规倾向，而且这一现象在国有企业中表现更为突出。张学志 等（2022）[ 114]则认为员工持股计划增强了员工内部监督能力，减少了高管机会主 义行为并提高企业内部控制质量，从而减少了公司的违规行为。
从管理层的特征角度，主要是探讨董事会、监事会等高管的特征影响。董事 会主要保障公司正常运行，对公司的主要事务负责，可以决定公司是否会违规， 监事会保持相对独立，监督公司董事会的行为。Uzun等（2004）[ 115]发现董事会 及其审计委员会中独立外部董事的比例越高，企业发生违规的概率显著降低。 Khanna等（2015）[ 116]研究任命权驱动的关联与企业违规的关系，发现CEO任期 内任命的高管比例增多会显著提升违规的概率，并降低舞弊的预期成本。陆瑶和 胡江燕（2016）[ 117]发现CEO的裙带关系“老乡”成为董事后会提高公司的违规 行为。宁博等（2023）[ 118]认为自恋的董事长因为更喜欢年轻易控制的团队和以通 讯形式开董事会，提高了公司违规行为。易颜新等（2022）[ 119]研究发现独立监事 可以聘请“四大”会计师事务所审计来减少企业违规。
从审计的角度，审计可以保证财务报告的真实情况，提高公司的财务报告透 明度，从而影响公司的违规行为。周静怡等（2022）[ 120]发现审计师行业专长具 有“监督效应”，可以降低公司信息不对称程度和代理成本，从而减少公司违 规。王瑜等（2019）[ 121]发现审计师政治身份层级高、数量多会增加其审计公司 的会计质量，降低其审计的公司的违规概率，说明有政治身份的审计师并不会用 其职业声誉作为寻租工具。李英和梁日新（2023）[ 122]指出在2010—2019年大约 有3.3%公司通过3名审计师签名盖章，并发现相比于其它公司，3名审计师签名 的公司通过提高内部控制质量来减少公司违规。
（2）耐心资本的影响因素和测度
2024年4月，我国中共中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐 心资本”，耐心资本进一步受到了学者们的广泛关注与激烈探讨，现有文献对于 耐心资本的影响因素关注较少，对于耐心资本的经济后果关注较多，如提高企业 绩效（吴旻佳等，2022）[ 123]、促进新质生产力（杨芳等，2024；洪银兴和姜集 闯，2024）[ 124-125]、企业创新效率（姜中裕和吴福象，2024） [126]、缓解产能过剩 （文彬和宫铭烜，2025）[ 127]、提升全要素生产率（邱蓉等，2024） [128]。
2.2 理论基础
2.2.1 投资者保护理论
投资者保护的理论可以分为契约论、法律论和不完备法律论三个流派。 奥地利学派的重要代表人物哈耶克（Friedrich August von Hayek）主张自由市 场经济和自发性秩序，认为国家法律并非市场有效运作的必要条件，只要私人之 间能够订立契约，市场经济就能够有效运行，这是契约论的雏形。契约论主要包 括完全契约论和不完全契约论两大类，它们之间相互补充，共同构成了投资者保 护理论的重要框架。契约论假设，证券法律法规是无关紧要的，只要契约是详尽 完备的，司法体系的监督是有效的，投资者通过和公司签订契约就可以保护自身 合法权益。这种情况认为在合同订立后，双方在履行各自义务上不存在问题。但是由于在实际的经济生活中，人的有限理性与机会主义倾向、交易成本的存在以 及信息不对称性，契约不可能在事前完全完备。
法律论的观点最开始由La Porta（1997）[ 11]提出，将投资者保护定义为防止内 部人侵占或剥夺外部投资者利益的法律制度，是法律法规对投资者权益的保障程 度及其实际执行效果。法律论观点认为法律对投资者保护至关重要，严谨的法律 是保护投资者利益的重要手段，而且法律对外部投资者的保护程度会影响该国资 本市场的规模、股权结构和经济发展状况等。
不完备法律论是由哥伦比亚大学法学院的皮斯托和芝加哥大学的许成钢教授 等学者提出（Pistor和Xu，2003; Pistor和Xu，2005）[ 12, 159]。主要观点是法律难 以完备，投资者保护不仅要依靠严格的执法机制，而且要依靠政府行政机制，将 剩余执法权分给主动执法的机构如证监会，要优于被动执法的法院。
科斯定理指出，在交易成本为零或极低的情况下，无论初始产权如何分配， 相关方可以通过谈判和协商达成有效率的资源配置结果，说明科斯定理的思想核 心是契约可以弥补法律或制度的不完善。完善的契约可以降低对法律规则的依 赖，但是在目前资本市场信息不对称程度高的情况下，基础法律的构建、监管的 干预和契约都是必要的。因此，契约论、法律论和不完备法律论，从不同的角度 阐述投资者保护，有机结合会更好地保护投资者的权益（洪艳蓉，2007）[ 160]。 目前，我国的资本市场尚未成熟，需要从国家法律、社会规范以及市场机制出发 维护投资者利益，保障证券市场的健康发展。
2.2.2 信息不对称理论
（1）理论概述
信息不对称理论又称为非对称信息理论（李馨弘，2007；张德文，2012） [161-162]。2001年诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克尔洛夫（George Akerlof）的主要成 就是提出了信息不对称理论。Akerlof（1970）[ 163]在《柠檬市场：质量不确定性 和市场机制》论文中提出，信息不对称指的是交易双方对交易对象的信息掌握程 度不同。在二手车市场中，卖方对车辆质量情况有充分地了解，而买方则缺乏这 些信息，难以准确判断车辆的真实质量。卖方以次充好获得更多利润，买方无法分辨车辆质量，只愿意出低价，好车逐渐退出市场，市场仅剩“柠檬”（劣质车 辆），最终导致市场失灵。这一研究为理解市场机制中的信息问题提供了理论基 础，逐渐形成信息不对称理论。
传统经济学理论基于市场信息充分性假说，认为参与者利用完备信息做出最 优决策。然而现实市场中，参与者可能因为信息搜寻成本和信息处理能力有限， 并不能获取完备信息。信息
