本文是一篇产业经济论文，本文的创新点首先在于用所配置资产的类型（城投）而非机构本身的分类（保险，券商，银行等）对机构群体进行了划分，即本文所研究的不是银行，保险，信托其中的某一类机构，而是以1—3年城投债券为配置标的的机构投资者行为。由于所配置的资产类型相同那么其在某一时点所产生的情绪才具有方向性和统一性，进而才有研究的可行性；
1.引言
1.1研究背景与意义
由于税务体制，和融资体量等诸多原因，当前我国大多数非上市经营主体融资都是以债务融资为主要来源，而债务的健康有序增长也是除了股票指数之外衡量我国经济发展的重要晴雨表。具体到标准化债券领域，截至2022年年末我国存量债券余额约143万亿元，现券交易量约为每年307万亿元（来源于万得金融终端）。市场上的债券品种也比较多，主要分为两大类，一类是无信用风险的利率债，例如国债、政策银行债、地方政府债、央行票据等无信用风险资产，另一类是信用债，包括短期融资券、超短期融资券、公司债、企业债、中期票据、资产支持证券ABS、定向工具等，如果从行业上进行一个粗略的区分，信用债可分为城投债和产业债。而信用债当中，城投债在近年来各地的基建大潮中发挥了不可忽视的作用，也因为其大量的供给，显著的公共属性和信用背书成为了不少基金公司、银行、银行理财子公司、证券公司、信托公司等的主要配置资产，使得城投债从份额上和功能性上都成为目前固定收益市场上最重要的品种之一。
城投公司的存在跟我国特殊的税务体制有着密切的联系。我国从1994年开始实施分税制财政管理体制，全国各地的政府在财务事项上比以前有了更大的自主权。这一政策虽然极大地调动了地方政府的积极性，但由于地方税收是地方政府预算收入的主要来源，而地域之间的人口和资源禀赋差距非常大，所以很多地方的财政收入很难满足支撑当地的高速发展。并且，当时的《预算法》中有规定，地方政府没有发债的权力和功能。进一步加剧了地方投资需求与资金短缺的矛盾。在此背景下，地方政府变相举债满足资金需求的做法应运而生。一部分地方政府通过直接财政拨款或股权、土地划拨等方式成立的法人主体，从事准经营性、公益性项目的投融资、建设和运营，以及经营性业务，很快这一做法也得到了全国的效法，成为了现在的城投公司。
1.2研究内容
在接下来的文章中，本文的研究步骤如下：
第二章：对目前已有的关于投资者情绪与定价相关的研究进行简述，并分析将其应用到债券市场的可行性。
第三章：数据取样的说明，主成分分析以及模型的构建。
第四章：与实际的成交数据相对比进行实证分析，并针对该指数实践中可能出现的问题进行改良和验证。
第五章：总结说明。
3.指数构建
3.1客观因子
这个方面已经有许多股票领域相关的研究，例如：交易量作为日常最易获得且最直观的指标被大多数研究者所青睐，其解读和获取也都相对容易，大部分时候对于样本不需要做太多的清洗处理（Baker＆Stein，2004；Baker＆Wurgler，2006）；封闭式基金折价被许多研究者认为是研究股票定价的关键性指标（伍燕然和韩立岩，2007；Neal＆Wheatley，1998）此项也是通过股票的购买机构的特征对股票投资者情绪进行评估，与本文所提出的概念原理上类似；机构持仓比例可以作为投资者情绪的度量要素（Brown＆Cliff，2005）；IPO发行量随投资者情绪的起伏做正相关波动（王春峰，2007；Ljungqvist et al．，2006）；基金净赎回与投资者的情绪呈负相关（Brown＆Cliff，2005）。另外还有一些代理指标，例如市场当中的资金存量水平（Baker＆Stein，2004）；市场价格的波动率（Whaley，2000）；新股/债的发行量与存量股/债的比（Baker＆Wurgler，2007）等等。但是如上文所述这类数据虽然比较容易获得，且客观程度和可观测程度较高，但有一定的滞后性，如果要用于对市场价格趋势的事前判断，就还需要其他因子的加入。
3.2主观因子
这类指标通常经由媒体或统计机构通过对投资者的采访和问卷的形式获取和发布，比较常见的类似投资者信心指数或者消费者信心指数等等反映出眼下广大民众对将来经济基本面的看法，也有专门针对股市前景向投资者做出的调研问卷。
在债券领域这套方法执行起来相当有难度，因为多数投资机构的看法和策略都属于机密，很难通过问卷去调查，通过公开渠道获得的观点通常是由卖方分析师所发布，跟机构买方行为往往有所出入。而且在股票领域已经有研究发现，虽然这类指标可以前瞻性地反映投资者的心理状态，但这些心理状态和投资者在实际的投资决策当中的行为未必能够言行一致（Fisher，2000），因为新的信息会不断涌入决策者的视野导致其在实际决策当中不断推翻自己原有的判断，且我国的债券投资经常是投资，信评，交易乃至于合规风控等部门共同决策的结果，因此投资经理，交易员，信评以及风控合规对于一个决策的解释角度是不同的。如果只从单一角度去分析投资人员的心理因素，那么这个因子在整个决策过程中所能够占到的比重是打折扣的，为了弥补剩下的比重，增加对价格变化的解释能力，就需要把客观因子也同时纳入考量的范畴，也即是构建一套同时考虑主客观因素的度量标准。
3.指数构建 ....................... 6
3.1 客观因子 .......................... 6
3.2 主观因子 ................................ 6
3.3 复合因子的构建 .............................. 7
4.实证研究 ....................... 15
4.1 经济基本面控制变量 ...................... 15
4.2 数据平稳性分析 .............................. 17
4.3 投资者情绪指数和城投债收益率走势的印证 ............................ 18
5.结论 ............................... 22
4.实证研究
4.1经济基本面控制变量
诸多文献已证明，宏观经济因素的变动会引起机构投资情绪的波动，当宏观经济的形势越好时，投资者就越看好未来经济的发展，从而使得风险资本市场参与者进入证券市场的积极性提高，而债券作为避险资产收益率会上行，净价会下跌，这部分是显而易见的理性判断，而非机构投资者情绪的所导致行为的映射，所以为了得到更为纯粹的情绪指标，需要将宏观经济因素也作为控制变量纳入考量，通过回归计算用残差法来剔除理性的宏观因素对投资者情绪潜在影响。所以笔者先按月为单位选取债券投资者日常较为关注也是日常交易当中可以带动现券实时收益率变化的工业生产者价格指数（PPI）、消费者物价指数（CPI）、广义货币供应量（M2）和社会融资总额（NF）作为控制变量，再将这些控制变量与上文中得出的7个因素，即VOLt,TURNt,BIt,CCIt,NIt,ORt和TBFt分别进行回归计算，便可以得到以上因子经过回归运算后的残差序列，它们分别是VOLtr,TURNtr,BItr,CCItr,NItr，BFFtr和REPOtr。
得到以上时间序列数据之后，将它们分别按照主成分分析法再进行一次上文中的分析计算，得到的结果如下：
5.结论
在过去的数十年中，有不少针对股票和期货投资者行为进行的研究，其中也不乏针对投资者的情绪进行度量的指数设计，但总体来说对于债券投资者或者说中国债券市场的机构投资者的行为研究相对比较缺乏，究其原因还是因为债券市场当中投资机构的性质和交易风格，配置习惯等大相径庭，很难用统一的标准对这个群体的投资行为和情绪进行衡量。
本文的创新点首先在于用所配置资产的类型（城投）而非机构本身的分类（保险，券商，银行等）对机构群体进行了划分，即本文所研究的不是银行，保险，信托其中的某一类机构，而是以1—3年城投债券为配置标的的机构投资者行为。由于所配置的资产类型相同那么其在某一时点所产生的情绪才具有方向性和统一性，进而才有研究的可行性；其次，本文在过去的中国股市投资者情绪指数构建的基础上设计了本土化的，针对城投债券机构投资者行为进行了改良（选取了债券真实成交量、债券成交笔数、机构用于投资债券的资金总量、银行理财的余额、城投债新发总量、消费者信心指数以及回购市场交易量作为指标）的且同时涵盖了主客观情绪指标的城投债机构投资者情绪指数。
在公式搭建过程中本文采取了主成分分析法作为主要框架，遵守累积解释方差不小于85%的标准选取主成分构成，并用旋转后的得分得出了因子负载，进而构建出了该指数。样本取值方面，为了尽量避免非市场化的无效的交易价格对指数的干扰，笔者对元数据集进行了相当的清洗工作，剔除了大部分大幅偏离和非市场化的非常规成交数据，并且为了避免宏观因素所带来的理性交易行为对情绪分析带来的影响，本文还选取了数个主要的宏观因子作为控制变量，将经济基本面因素对情绪指数的干扰降到最低。之后笔者还对所求得的情绪指数的平稳性进行了分析，并用一阶差分的方法使其数据平稳性得到了加强。最后本文将所得到的情绪指数与当时的债券收益率走势进行了对比印证，并对其因果关系进行了检验。
参考文献（略）
