本文是一篇会计论文，本文以企业金融化问题研究作为切入点，选取管理层这一核心因素，将“董责险与管理层激励——高管行为——金融资产配置”作为研究路径，选取增加激励和转移风险两个维度，主要考察董责险与管理层激励与企业金融化的关系以及董责险与管理层激励对企业金融化的交互作用。
第一章绪论
1.1研究背景
当前，我国经济正处于增长速度换挡期、结构调增阵痛期、前期刺激政策消化期的的关键阶段，在“三期叠加”的经济新常态背景下，由于产能过剩、产品核心竞争力缺乏等原因，实体行业产品经营利润萎缩，投资回报率下滑，实体经济总体面临着较大的下行压力。但是，与萎靡不振的传统行业形成鲜明对比的是，金融行业却出现了明显的逆周期上扬态势，其投资回报率远超传统行业。受资本逐利的天然动机驱使，许多实体企业纷纷加大金融领域投资规模获取高额回报，金融资产规模不断攀升，引发了经济领域的实体企业金融化问题。从图1-1可以看出，我国经济金融化趋势有愈演愈烈的态势，步入新常态以后趋势更加明显。在近20年中，工业增加值在GDP中的比重在2006年达到最高值，约为42%，从2006年以后，工业增加值在GDP中的比重日益下降，尤其从2011年开始，呈现明显下降的态势。与此同时，随着实体经济比重的不断走低，金融业增加值占GDP的比重日益增加，综合考虑具有金融资产性质的房地产行业，经济领域金融化趋势更加明显。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
（1）拓展了董责险经济后果的研究视角。受限于董责险在我国当前的应用现状，有关董责险的数据数量较少并且获取难度较大，目前关于董责险经济后果的实证研究较少，围绕董监高责任保险对于企业经营决策的影响展开的研究尚不充分。本文从企业金融化视角出发，探讨董监高责任保险与企业金融化的联系，丰富了关于董监高责任保险带来的经济后果方面的研究。
（2）丰富了企业金融化影响因素的研究。现有关于企业金融化研究的文献中，主要集中研究其内在动机和经济后果，关于企业金融化影响因素的研究较少，并且在研究角度上呈现“多宏观而少微观，多外部而少内部”。而公司高管作为拥有企业核心领导地位的群体，学术界缺少对其在金融化问题中作用发挥的考察。本文选取公司管理层这一企业内部微观视角，用行为金融学等方面的理论为依据，选取董责险和管理层激励两个影响管理层行为的重要因素研究其对企业金融化的关系，这丰富了企业化影响因素的研究。
（3）为深入理解董责险这一新兴因素和管理层激励这一传统因素的的治理效应提供理论依据。本文研究了董责险与管理层激励的交互作用对于企业金融化的影响，研究发现，由于受到不同激励强度的影响，不同的激励机制与董责险的结合会产生不同的结果，代表短期激励的薪酬激励与董责险的结合会抑制企业金融化，但代表长期激励的股权激励与董责险的结合反而会加以企业金融化，这一方面揭示了董责险与管理层激励的内在联系，另一方面，无论是从管理层激励还是董责险的角度来说，为深入理解各自在企业治理中的作用发挥提供了理论依据。
第二章概念界定与理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1董事高管责任保险
1.董事高管责任保险概念界定
董事高管责任保险的全称是“董事、监事和高级管理人员责任保险”（Directors’andOfficers’Liability Insurance），简称“董责险”。董责险由公司购买和拥有，但涵盖公司的董事等高级管理人员。在相关人员诚实履职的前提下，当对其与公司服务有关的诉讼进行辩护时，董责险将对有关费用在政策允许及可扣除范围内予以承担。Core（2000）[15]指出，典型的董责险包含了两种类型的保险：（1）公司保险——当公司赔偿董事或高级职员的诉讼费用时，保险公司赔偿受保公司；（2）个人保险——当公司因法律或财务困难无法赔偿董事或高级职员时，保险公司将个人赔偿直接支付给董事或高级职员。
与他形式的公司保险相比，董责险具有以下几个特征：首先，对于高管“勤勉义务”的履职要求，当公司高管勤勉履职但由于个人决策失误损害投资者利益时，董责险才会履行赔付义务；其二，生效期涵盖整个投保期，对在保险期内提起的诉讼或索赔进行承保，即使相关事件发生在保单生效之前（Kaltchev，2004）[62]。其三，董责险的保单格式随意，没有固定格式标准。保险公司往往基于公司的历史考察考虑各自的风险特征从而量身打造保险服务条款（胡国柳等，2014）[63]。
2.董事高管责任保险的度量
关于对企业董责险的度量，多数学者以企业是否发生购买行为作为度量依据设置相应的虚拟变量，如Zou（2008）[64]、许荣（2012）[65]、胡国柳（2014）[16]、凌士显（2017）[31]等均根据企业是否购买董责险设置0-1虚拟变量。除此之外，胡国柳等（2019）[17]设置董责险的保费以及保额变量、凌士显等（2020）[34]设置了董责险的购买时长变量对董责险的经济后果展开研究。
2.2理论基础
2.2.1委托代理理论
委托代理理认为，由于委托人和代理人各自的目标函数并不一致，就会出现代理人为满足私利而做出有损委托人利益的代理问题。一般来说，代理问题通常分为第一类代理问题和第二类代理问题[58]。
一方面，由于管理者追求私人利益最大化而股东追求股东财富最大化，当面临优质投资机会应该投资或面临劣质投资不应该投资时，管理层出于私利的考虑会作出消极投资或者盲目投资的决定，极大损害了股东利益。在目前实体投资和金融资产投资极大的投资回报率差异背景下，对企业资产配置拥有决定地位的管理层，极有可能将资金投向金融领域而忽视经营资产的配置，这也是第一类代理问题——股东与管理者的利益冲突在企业资产配置中的表现。另一方面，在股权高度集中的企业中，拥有控制地位的大股东会利用控制权地位加大企业金融资产配置获取高额利益，然后通过其他方式将收益收入囊中，这种大股东掏空行为严重损害了公司以及中小股东及其他利益相关者的利益，这也是第二类代理问题——控股股东与中小股东的利益冲突。因此，无论是第一类代理问题还是第二类代理问题，管理层均有通过加大金融资产配置的投机套利动机。
作为缓解委托代理问题的方案设计，委托代理理论认为，有效的薪酬契约是缓解管理层与所有者代理问题的有效途径。因此，要抑制管理层的投机套利的机会主义倾向，有效的薪酬企业制度是缓解管理层与投资者代理问题的有效途径，通过合理设计企业的长薪酬激励契约，有助于引导管理层维护企业的长久利益而减少机会主义倾向。从这个角度出发，可以认为无论是薪酬激励还是股权激励，对于企业化问题都能起到良好的抑制作用。
第三章研究设计与依据......................................21
3.1样本及数据来源....................................21
3.2研究假设........................................21
第四章实证检验结果及分析....................................28
4.1描述性统计结果及分析.....................................28
4.2相关性统计结果及分析.........................................32
第五章研究结论与对策建议...................................47
5.1研究结论........................................47
5.2对策建议..................................48
第四章实证检验结果及分析
4.1描述性统计结果及分析
按照企业产权性质对董责险的认购情况进行统计的结果如表4-1所示。总体来看，董责险的认购企业总体数量呈逐年增长趋势，并且近几年增长速度有加快趋势，尤其是2020年增长速度达到11年来最高值，但就占比而言，上市企业董责险认购比例仍处于较低水平。与非国有企业相比，国有企业的董责险认购比例较高，差距基本维持在10%以上。国有企业虽然数量很少但董责险的购买比例要高于非国有企业，原因可能受政策驱动。
第五章研究结论与对策建议
5.1研究结论
本文以企业金融化问题研究作为切入点，选取管理层这一核心因素，将“董责险与管理层激励——高管行为——金融资产配置”作为研究路径，选取增加激励和转移风险两个维度，主要考察董责险与管理层激励与企业金融化的关系以及董责险与管理层激励对企业金融化的交互作用。为此，本文基于委托代理理论、信息不对称理论、私人收益与私人成本理论以及前景理论，以2010-2020年我国沪深A股19308个上市公司样本为研究依据进行实证研究，最终得出以下结论：
（1）董监高责任保险与企业金融化间呈正相关关系，即相对于未购买董责险的企业，购买了董责险企业的金融化程度更高，购买董责险加剧了企业的金融化程度。作为一种纯粹的避险工具，董责险削弱了法律机制对于管理者的威慑力，对于管理层的过度保护在一定程度上削弱了削弱了管理者勤勉以及谨慎的工作态度，从而引发了管理者管理层将更多资产同配置于金融资产进行投机套利而忽视公司长期资产配置的机会主义行为。并且，通过实证研究结果发现，独立董事这一要素并没有发挥其应有的作用，这或许是董责险在一定程度上引起了独立董事的执业懈怠。
（2）薪酬激励与企业金融化呈负相关关系，即薪酬激励水平越高，公司的金融化程度越低。作为一种简便高效同时在我国上市企业中占据主导地位的短期激励机制，高水平的薪酬激励能够更好更快的满足管理者的私人利益，在私人收益得到满足后，管理层会更多的站在外部投资者的立场上考虑问题，实现企业价值最大化的目标，注重公司长久利益而减少投机套利行为
