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双层股权结构的日落条款探讨

日期:2022年06月19日 编辑:ad201107111759308692 作者:无忧论文网 点击次数:6
论文价格:150元/篇 论文编号:lw202206021053299442 论文字数:42522 所属栏目:民商法论文
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

本文是一篇民商法论文,笔者认为科创板改革成效对于我国资本市场发展与营商环境打造有着不言而喻的重要性,而科创板的创新又离不开配套制度的完善。日落条款的进一步完善将为科创板双层股权公司的治理提供有益帮助,从而对其他板块起到指引作用,直至哺育整个资本市场。

一、科创板视野下双层股权结构的“日落”

(一)双层股权结构的制度价值与现实隐患

作为一种典型的差异化表决权安排,双层股权结构系指公司面向不同的股东主体发行具有高低投票权之分的股份从而形成的特殊股权结构。在传统公司治理中,股份发行遵循公平、公正原则,股东所享有的表决权、剩余财产分配请求权等股份权利均按照持有的股份数额进行平均分配,同股同权且同股同利。①而在双层股权结构中,得益于不同类别股份之间投票权的高低,以创始人股东为代表的特别股股东能够以较少的持股份额掌握较高比例的决策权,从而控制公司的经营发展方向。此类特殊股权安排所蕴含的重要意义,便是妥善解决了依赖创始人团队独特人力资本与企业家愿景的初创型公司由于创始人在公司融资扩大规模的过程中控制权被频繁稀释而致使经营决策受制于资方、公司遭受敌意收购甚至最终易主的“恶果”。

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身为一种“另类”的股权结构,其应用价值尚未完全得到时间的检验,然而 2004 年国际互联网巨头 Google 公司的上市使得双层股权模式正式走入全球公司治理的视野,世界范围内有越来越多的公司选择使用双层股权结构申请上市。尽管《科创板上市规则》明确允许采用“同股不同权”结构的公司上市,并对如何设置差异化表决权安排做出了多个方面的规定。但是该新兴事物落地运行的效果仍未有定论,何况差异化表决权配置实为一把“双刃剑”,国外的治理经验已经表明特别股份设计的红利会慢慢消减,甚至会随着时间的增加而对公司产生负外部性。

传统公司法下的“同股同权”理论源自“股东同质化”假定——不同的股东存有相同的投资偏好与管理能力,每个股东依据所持有的股份享有一致的投票权与剩余财产分配权。①但是“股东同质化”一说忽视了在商事实践高度发达的今天,不同类型投资者,甚至相同类型投资者之间都存在显著区别:有的股东积极行使投票权参与公司相关事项的表决,也有股东只注重所持有股份的按时分红而不在意公司经营业绩;部分股东对公司发展持长期看好态度,因此厌恶高风险高收益的投机性业务,而有些股东则注重短期利益,希望从股价的波动中实现利益最大化,完成“赚一票就跑”。②随着股权理论研究的深入,“股东同质化”假设正在逐渐被更为符合客观实际的“股东异质化”假设所取代。

(二)日落条款:结构内嵌的利益平衡机制

双层股权结构的现实隐患很大程度上是公司中不同主体间利益冲突的产物,例如不同表决权股份股东间的利益冲突、相同表决权股份股东间的利益冲突、控制股东与公司间的利益冲突、控制股东与公司监管者的利益冲突等等。针对不同类型的利益冲突,单一的平衡机制难以有效解决问题,故而有学者提出应结合各种冲突的特点分门别类地建立利益平衡机制,如针对不同股东间的冲突可以考虑设计低投票权公众投资者的专门保护措施,针对控制股东与公司间的冲突可以建立专门的外部监管机制。①此外也有观点主张在事后救济上着墨,学习域外股东集体诉讼制度的经验,并设立配套的特别民事诉讼程序从而降低公众投资者的诉讼成本,也能以批量性处理案件的方式节约司法资源。②然则学者的上述意见多为从外部制度供给的角度设计专门措施以防范双层股权的结构性缺陷,诚然能够起到规范控制股东行为、调和不同主体矛盾的定纷止争之效,但是脱离股权结构本身去建立专门措施所产生高企不下的制度成本同样也是一种负担。而集体诉讼制度之所以能在美国证券市场对上市公司起到威慑作用,与该国完善的法律法规体系、知晓自身权利义务的投资者群体及积极的证券律师文化同样密不可分,一味强调吸收引进反而可能导致移植制度“水土不服”。

科创板作为证券市场的“改革试验田”,率先引入差异化表决权安排,并以自身的实际治理经验为我国资本市场的整体发展起到示范作用。因而在普遍接纳双层股权结构过程中,对现实隐患进行类型化分析并努力以促进改革,当属题中应有之义。但是除了立法层面对差异化表决权结构的规范内容进行细化,或是以司法保障的形式对利益受损的中小投资者进行救济以外,以双层股权结构的自身组成部分——强制超级表决权股份转换或退出的日落条款,来妥善解决结构可能引发的风险,无疑更能减少因此对公司价值与股东利益产生的“不利益”。公司法领域的日落条款同最早公法领域的“日落法”既一脉相承,又有所演变。一方面,他们都附着于新兴制度之上,伴随新制度的产生而产生;另一方面,双层股权结构下的日落条款除却“日落法”时代对公民私权的尊重外,还蕴含了朴素的利益平衡思想。

二、日落条款的源流、分类与正当性

(一)概念源流:自由主义下的法律终结机制

日落条款(Sunset Clause),又译作“夕阳条款”,最早出现于立法监督领域,原指立法机构对授权立法之时间加以规定。而所谓“日落”精神之起源,则可以回溯至十八世纪七十年代,彼时的美国在开国功臣托马斯·杰斐逊等带领下赢得了独立战争。不同于其他“稳定法典”主义者,被视为美国卓异主义之父的杰斐逊坚持认为政府机关的一切行为均须得到受治理者之同意,只有人类自己才能成为人类的主宰者,因此包括法律在内的一切事物都不是永续的,没有任何政府有能力制订永久的法律,甚至宪法的寿命都不过几十年而已。在此  “法律日落”精神之影响下,美国科罗拉多州于 1976 年正式宣布“日落法”(Sunset  Laws),载明“一项制度或一项指令必须规定有效期限,除非届满前再次得到批准,否则到期将自动丧失法律效力。”

现如今,日落条款更多作为法律淘汰机制而存在,以颇具文艺色彩的用词形象表达出自身内涵。《韦氏法律词典》对此定义为:“当指定条件成就或规定日期到来时,如同太阳落下般终止或废除某项事物(如法律、授权等)”。②通过在法案中单独设置此条款,以“日落”之势促进主体行为规范化,从而保障法律能够符合与时俱进的要求。而在本文所聚焦的双层股权结构之下,日落条款的作用机制与生效结果亦作对应变换,朱慈蕴教授对此解读为“特别表决权的终止场合”。③概言之,在双层股权结构下,一旦法律或公司章程所设置条件成就,特别表决权股份所拥有之数倍投票权就此终止,双层股权公司所发行之高投票权股份自动转变为普通股份,特殊的差异化表决权结构复归正常。

(二)“日落”分类:事件触发型与固定期限型

“日落”精神折射出了自由主义思想的光辉,虽然不同利益主体对于日落条款有着一致的需求:公司创始人寄托于扩大自身融资筹码,进而壮大公司规模;投资方甘愿服下“定心丸”并让渡表决权,以期凭借自身股份获取丰厚分红。但是在漫长的双层股权公司治理实践中,日落条款的样态仍未统一反而逐渐演化衍生出各种不同类型。④当前的通说依据所附条件是否积极发生效力,将日落条款分为两类,一为事件触发型条款,二为固定期限型条款。

1.事件触发型“日落”

事件触发型条款系指由法律规定或章程约定一定的法律事件作为触发条件,该法律事件发生则特别表决权股自动转为普通股,双层股权结构自动转为单层股权结构。至于“事件”,则以平衡控制股东与中小投资者利益为设计初衷,围绕特别股份本身及持股股东两个角度展开。在股份层面,事件触发型条款可以细分为股份撤资型、股份稀释型和股份转让型。

股份撤资型条款,顾名思义,着眼于高投票权股份的数量变动。该条款又可以进一步细分:一种谓“绝对撤资型”,当已发行的特别股股份数量低于某个设定的数量时即触发日落;另一种谓“相对撤资型”,指的是公司创始人转让其拥有的特别股达到自身原本持有特别股的一定比例时发生日落。股份撤资型条款考虑到特别股股东所拥有的投票权能够帮助他们按照自己的想法控制公司的决策,而且不受增发普通股带来的影响,因此判断双层股权公司的结构是否稳定只需“死盯”特别股的动向,超级表决权股份若是没有被持有者抛售,公司便能保持稳定。

三、日落条款的域外考察 ......................... 29

(一)日落条款的域外规范梳理 ........................ 29

1.美国:有效市场下的自由式“日落” ........................... 29

2.加拿大:保障公平收购的“燕尾条款” ......................... 32

四、我国双层股权结构日落条款的具体完善 ............................. 46

(一)完善日落条款的影响因素 ..................................... 46

1.外部法律环境:控制权主体识别与行权约束体系检讨 ............. 46

2.市场投资者特征:投资知识匮乏与短视投机盛行 ................. 50

结论 ...................... 65

四、我国双层股权结构日落条款的具体完善

(一)完善日落条款的影响因素

1.外部法律环境:控制权主体识别与行权约束体系检讨

(1)双层股权结构的法律支撑

对日落条款进行本土化构造的第一步,应是考虑健全立法体系。尽管《科创板上市规则》允许高成长性、创新能力突出的新兴科技企业以双层股权结构申请上市。①但从法律位阶看,《科创板上市规则》系证监会下属上交所发布的文件,当属狭义的规范性文件。然而作为上位法的现行《公司法》却在第 103条第 1 款表明了“同股同权”的态度②,上位法优于下位法,上市规则的“单薄”难以在法律层面真正做到接纳差异化表决权安排。

但是《公司法》对于能否发行其他种类的股份并未完全堵死:第 126 条已经明确“同种类的每一股应当具有同等权利”;在此基础上第 131 条进一